文/瑞财经 李姗姗

自证监会“3·15”出手连发四文，研究提高上市标准后，越来越多的排队企业在撤单。

数据显示，截至3月末，年内共有82家IPO终止审查，其中上交所27家、深交所33家、北交所22家。除了2家企业因为审核不通过或终止注册外，其余80家企业均为主动撤回。今年以来，IPO终止数量达到同期历史高峰。

批量撤回IPO申请的企业里，有不少是“带病闯关”，其中，成都市汉桐集成技术股份有限公司（下称“汉桐集成”）便是典型。

从审核流程上看，汉桐集成就明显异常。其于2023年6月向深交所创业板递交了招股书，一个月后收到问询函，但面临问询，公司却“已读不回”，始终沉默，时隔近半年，其IPO进程按下了终止键。

需要关注的是，汉桐集成近几年业绩增长迅猛，主营业务毛利率高于同行，但与业绩大增不匹配的是公司较行业落后的研发，不仅研发费用率明显落后于同业，公司成立至今尚无发明专利。

此外，公司频繁复杂的股权代持、IPO前的大手笔分红以及高度依赖单一大客户等情况，也是其撤单的重要原因。

01

股权代持纷繁复杂

“掌舵人”缺席创始股东之谜

众所周知，股权代持对于一家企业而言存在诸多隐患，历史上因为股权代持引发的纠纷不在少数。而据汉桐集成招股书披露，其也存在长期股权代持的情况，且股东间代持关系频繁、复杂，影响着公司股权的清晰性。

招股书显示，汉桐集成的前身汉桐有限成立于2015年3月，由罗彤、董雷、苗晓芬、季学敏、汪文俐和周思吟共同出资设立，注册资本1500万元。

1.创始股东因在缓刑执行期被代持股份

六位创始股东中，苗晓芬和汪文俐是代他人持有股份，被代持人分别为刘欣、李剑虹，持股比例分别13.33%、6.67%。

据悉，苗晓芬为刘欣配偶苗玲的姐妹，以其个人自有资金代刘欣向公司实缴100万元。代持的原因为，公司设立时，刘欣以为自身尚在缓刑执行期内不能登记为公司股东，因此通过亲属出资持有公司股权。

而汪文俐为李剑虹的表姐妹，实缴资金100万元来源于李剑虹的家庭自有资金，实际由李剑虹的配偶任民缴付。代持原因是李剑虹有境外身份不常在公司注册地，为便于办理相关手续而代持。

随后，2018年1月，汪文俐将该代持股权作价80万元转让给了李剑虹指定的受让人员杨建华，两人的代持关系就此解除，而李剑虹的这100万元投资最终亏了20万元。

同年7月，苗晓芬将其代为持有的公司100万元注资额作价100万元转让给刘欣，用于偿还苗晓芬代为实缴的出资，两人的代持关系也得以解除。

2.一边解除旧代持关系，一边产生新代持

此后仅过去一个月时间，汉桐集成又形成了新的代持关系。

2018年8月，彼时作为公司执行董事的罗辑决定对公司员工郑善林、朱梅、范玉莉进行股权激励，以1元/注册资本的价格向其分别授予5万元出资额，而为了便于公司激励股权管理及日常办理工商相关事宜，公司决定由罗辑代这三位员工持有股份。

时间来到2020年，罗辑与三位员工的代持关系陆续解除，但解除旧关系的同时，又产生了新的代持关系。

2020年11月，罗辑向郑善林转让了公司15万元出资额，平均分为三份。其中一份为解除两人之间的代持关系；一份是用于对员工刘松的股权激励，由郑善林代刘松持有，该代持到2022年3月得以解除。

另一份则是罗辑预留的激励股权，为便于公司激励股权的管理及日常办理工商相关事宜，由郑善林代为持有。2022年6月，该5万元分别授予郑善林2万元、朱梅1万元、范玉莉1万元、刘松1万元，代持解除。

罗辑向郑善林转让股权的同时，还向陈柯宇同样转让了15万元出资额，其中5万元是对陈柯宇的股权激励。而另外10万元则是2018年授予朱梅、范玉莉的股权由罗辑转由陈柯宇代持，2022年3月，陈柯宇将代持的股权分别转让还原至朱梅、范玉莉名下。

截至2023年6月末，郑善林、朱梅、范玉莉、刘松、陈柯宇、直接持有汉桐集成0.4%、0.34%、0.34%、0.34%、0.28%的股份，刘松还通过持股平台成都桐芯间接持股0.11%。

3.“掌舵人”缺席创始股东之谜

据招股书，递表前，罗辑为公司控股股东及实控人，其直接持股比例为48.17%，其与弟弟罗彤、女儿罗偲元保持一致行动关系，三人合计直接持有公司59.45%的股份。

值得一提的是，汉桐集成初建时，罗辑并不在公司股东行列，当时的第一大股东是罗彤，其持股39.33%。

随后，2018年1月-7月，罗辑通过受让董雷、罗彤合计49.33%的股权才成为公司控股股东。

资料显示，董雷曾于2015年3月-2018年1月担任汉桐集成法定代表人，但目前已不在公司担任任何职位且不持有任何股份。

2015年3月汉桐集成设立时，罗辑的履历显示，其自2014年4月至2017年12月处于待业状态，自2018年受让公司股权开始担任公司执行董事、总经理。在待业状态之前，罗辑曾于国营亚光电工厂生产计划处、原国防科技工业委员会科技部电子局、原总装备部电子信息基础部电子局、原总装备部综合计划部综合局等多处任职。

而罗彤彼时正担任四川武盾实业总公司项目经理，是一家以从事建筑安装业为主的企业，其自2022年5月至今为自由职业者。

不论是从商业履历还是从持股情况来看，罗辑都更像是汉桐集成背后的创始人和掌舵者，而公司最初成立时却未见罗辑的身影。

02

原第二大股东清仓套现2.8亿

IPO前大手笔分红

1.第二大股东清仓套现

2018年1月-7月，董雷向罗辑转让股权的同时，还分别将其持有的6.67%、10%的股权转让给杨建华。

再加上受让李剑虹的股权，截至2020年11月，杨建华已合计持有公司350万元出资额。

因杨建华家庭准备移民国外，不便于办理公司后续股东工商登记手续，且担心公司从事涉军业务会影响其移民申请，2020年11月，杨建华决定由其妹妹杨建宇代其持有公司股权。

一年多后，2022年4月，杨建宇将全部股权以0元转让给杨建华，股权代持关系解除。同年5月，杨建华又将该份股权以0元转让至妻子叶劲松名下。截至2022年5月9日，叶劲松为公司第二大股东，持股比例21%。

此后，叶劲松便开启了一系列套现动作。

2022年6月，其以46元/注册资本的价格向罗辑转让公司2%的股权，转让总对价1533.33万元；仅隔两个月后，叶劲松将剩下的股权全部清仓，以84.48元/注册资本的价格分别转让给嘉兴捷熠、嘉兴天铭、张海韵、天问瓴光、嘉兴秋晟、思华兴粤、合嘉川集等7家私募基金，转让总对价2.68亿元。两次股权转让累计套现2.83亿元。

对于叶劲松一口气清仓的原因，汉桐集成解释称，其拟移民国外且公司从事军工产业，其境外身份不宜持有公司股权。

2.IPO前大手笔分红

除了大股东套现，汉桐集成自身也多次进行大额分红。

2021年-2023年上半年，汉桐集成分别进行现金分红833万元、6666.67万元和622.59万元，合计为8122.26万元，分别占同期净利润的13.4%、79.2%和13%。

此外，2020年11月，公司实控人罗偲元以低于股份公允价值的价格受让公司股份，一次性确认股份支付760.00万元。

2022年6月，公司实控人罗辑、核心技术人员龙华以低于股份公允价值的价格受让公司股份，一次性确认股份支付分别1,673.11万元、2,174.76万元等股权激励情况，令汉桐集成确认的股份支付费用合计在4000万元以上。

股权激励叠加现金分红，汉桐集成共计分掉公司净利润超1.2亿元。

而此次IPO，汉桐集成原拟募资6亿元，其中，单独用于补充流动资金的金额就达到1.67亿元。股份支付费用及分红金额相当于补流金额的70%。

IPO前大手笔分红，再加上向实控人进行股权激励，却不将资金用于补充流动资金，汉桐集成上市募资的目的难免引人联想。

03

IPO撤单，对赌协议面临重启风险

有人离开，也有人加入。报告期内，汉桐集成也获得了不少投资机构的青睐。

2021年3月，龙华、前海捷创、鸿图芯盛合计向公司增资1500万元，公司投前估值为1.35亿元，因此确定增资价格为9元/注册资本。

不过，鸿图芯盛入股不到一年半时间，就减持退出了。2022年6月，其以46元/注册资本的价格向罗辑、龙华分别转让其所持公司10.15万元、56.52万元注册资本，合计套现3066.67万元。与600万元的投资额相比，鸿图芯盛投资浮盈率达到411.11%。

2022年12月，弘威航空、弘威强芯、高投生物、高新新经济4位新股东入股，以56.41/股的价格累计增资8,095万元，公司估值升至19.99亿元。

不过，这些战投并非无条件入股，嘉兴秋晟、思华兴粤、弘威航空、弘威强芯、高投生物、高新新经济等多位股东与公司及控股股东签署了《回购协议》。

其中，与嘉兴秋晟、思华兴粤约定，若公司未在约定时点前完成IPO，投资方有权要求控股股东以约定的价格回购全部或部分股权。

另外，与弘威航空、弘威强芯、高投生物、高新新经济约定，若公司2023年6月前向投资方提供经审核的2022年度扣非净利润低于2022年9月末众华会所提供的财务尽调报告的净利润1.01亿元，则控股股东应承担回购投资方持有的公司全部或部分股份。数据显示，2022年，汉桐集成扣非净利润为1.2亿元。

递表前，2022年12月，汉桐集成与上述股东签署的对赌条款纷纷予以解除，不过，这些条款还具有恢复效力。若证监会或交易所决定终止审核公司IPO申请或不予核准/注册IPO申请，回购条款则自动恢复，并追溯至自始有效。

如今，汉桐集成IPO撤单，公司与投资者签署的对赌协议面临着重启的风险。

04

前五大客户贡献9成营收

第一大客户为“关系户”

汉桐集成是一家专注于高可靠军用集成电路的研发、设计、封装及销售的企业，主要产品包括光电耦合器模块和芯片及高可靠军用集成电路封装产品。

目前，公司产品主要应用于航空、航天、兵器、电子、船舶等高精尖领域，向机载、弹载、舰载等武器装备进行配套。

1.业绩呈爆发式增长

依靠销售光电耦合器和高可靠军用集成电路封装，2020年-2023年上半年，汉桐集成业绩增长迅猛，各期实现营业收入分别为2688.78万元、1.09亿元、2.19亿元及1.12亿元，取得净利润分别为394.67万元、6,212.20万元、8,418.9万元及4,771.52万元。

2021年及2022年，汉桐集成营收增速分别达到303.39%、101.13%，净利润增速分别为1474.02%、35.52%。

据招股书，公司业绩增长率远远超过同行，2021年-2022年，同行业可比公司营收增速分别仅有42.24%、34.22%，同时，净利润增速分别为47.62%、52.95%。

2.高度依赖大客户

不过，呈爆发式增长的业绩下，汉桐集成存在着客户高度集中的隐患。

汉桐集成采用直接销售的方式，客户主要为各大军工集团下属单位、科研院所及大型民营军工集团。

报告期内，公司各年度合并口径前五大客户的收入分别为2,579.17万元、1.04亿元、2.06亿元及9,712.27万元，占营业收入的比重分别为94.82%、94.88%、93.35%和86.38%，客户集中度十分高。

其中，报告期各期向第一大客户深圳市国微电子有限公司（下称“国微电子”）的销售金额分别为1877.52万元、6674.56万元、1.41亿元及3291.15万元，占比达到69.02%、60.83%、63.89%及29.27%。

对于国微电子在2020年-2022年一家独大的原因，汉桐集成解释称，自2015年公司与终端客户国微电子合作以来，得到国微电子的充分认可，已成为战略合作伙伴；同时，随着全球地缘政治紧张加剧，军工电子领域下游用户需求持续增长，国微电子对公司的产品及服务需求高速增长。

但2023年上半年，公司向国微电子的销售占比却出现“断崖式”下滑。汉桐集成坦言，由于半导体行业整体的周期性波动及国防军工领域下游需求的变化，如果国微电子后续受到半导体周期性影响较大，有可能会降低对公司封装服务的采购，从而对公司业绩造成不利影响。

3.与第一大客户关系匪浅

值得一提的是，作为汉桐集成唯一对外披露的显明客户，国微电子实际上与公司关系匪浅。

资料显示，国微电子是上市公司紫光国微（002049.SZ）全资子公司。公司前股东叶劲松为上海国微芯芯半导体有限公司（下称“上海国微”）执行董事，上海国微是深圳国微芯科技有限公司的全资子公司，后者第一大股东国微集团（深圳）有限公司由国微控股（02239.HK）实际控制，而国微控股的创始人为黄学良。

从股权架构上看，两家带“国微”名号的企业并无直接关联。但黄学良曾是上海国微董事长，并曾在紫光国微出任高管。这也就意味着，汉桐集成第一大客户其实是一家与公司前股东有关联的“关系户”。

05

高毛利率与低研发费用率不匹配

成立至今尚无发明专利

1.高毛利与低研发

汉桐集成高速增长的业绩背后，有着高毛利做支撑。

2020年-2023年上半年，汉桐集成主营业务毛利率分别为77.47%、81.95%、83.65%及77.82%，处于较高水平。四家可比公司平均毛利率则分别为70.47%、60.94%、71.41%及72.28%，汉桐集成各期要比其高上约5至20个百分点。

不过，与高毛利率不相匹配的是，汉桐集成研发占比更低，研发费用率明显低于同行业可比公司平均水平。

报告期内，汉桐集成研发费用分别为255.14万元、588.48万元、3435.35万元及1161.46万元，对应各期研发费用率分别为9.38%、5.36%、15.57%及10.33%。而同行业可比公司研发费用率均值分别达16.93%、17.07%、20.73%及29.95%，各期较公司高出约5至20个百分点。

2.研发人员数量少

同时，汉桐集成研发人员的数量也较少，2020年-2023年上半年，公司研发人员分别仅有4人、9人、15人及26人，占公司总人数比例为7.41%、8.04%、10.14%及16.35%。

其中，核心技术人员包括刘欣、龙华、贺万骏，除了刘欣是在较早时间2015年4月加入公司外，龙华于2021年1月入职担任汉桐集成科技委专务，贺万骏于2022年4月入职，担任公司监事会主席、研发部部长。

对此，汉桐集成表示，由于公司经营发展时间相比行业内上市公司较短，公司整体规模相对较小，相关指标可比性不高。公司高度重视技术研发工作，研发人员占比处于军工行业正常水平，经过长时间经营和技术创新，已积累了较为丰富的研发成果。

不过，军工行业研发人员占比不高这一逻辑似乎并不能成立。同为军工行业厂商的振华风光（688439.SH）、振芯科技（300101.SZ）、臻镭科技（688270.SH）及景嘉微（300474.SZ），其研发人员数量均突破了180人，占公司总人数的比例也在25%以上，最高的占比超67%。

3.无发明专利

除此之外，专利数量也是衡量一家企业研发积累与成果的重要标准。

截至2023年6月末，汉桐集成共拥有专利36项，且均为2018年之后取得的实用新型专利，其中7项为继受取得，无发明专利。

对比其他军工芯片企业来看，截至2022年末，振华风光、振芯科技、臻镭科技、景嘉微获得授权的发明专利数量分别为21项、108项、33项和74项。作为同在军工芯片行业的企业，汉桐集成却缺乏发明专利，公司技术水平难言前沿。

附：汉桐集成上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：中汇会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：银信资产评估有限公司