文/瑞财经 李姗姗

黄山谷捷股份有限公司（下称“黄山谷捷”）IPO开局并不算顺利。

2023年7月，在黄山谷捷向深交所递表60天后，在中国证券业协会组织的2023年第三批首发申请企业现场检查抽查中不幸被抽中，抽查企业共有11家。

据了解，在现场检查中，检查组会对首发企业的保荐人和中介机构的工作底稿进行仔细核查，以评估其工作的质量和合规性。

根据规定，检查对象确定后，审核或注册部门应当在三个工作日内书面通知检查对象和中介机构，检查对象自收到书面通知后十个工作日内撤回首发申请的，原则上不再对该企业实施现场检查。

因此，不少拟IPO企业在被抽中现场检查后，选择撤回首发申请。

在上述被抽查的11家企业中，目前已有6家公司处于中止审核状态，4家公司终止撤回，仅有黄山谷捷还在继续推进审核，8月9日已成功过会。

在此前的问询函中，黄山谷捷保荐人、律师因对员工持股平台合伙人出资来源核查不充分，引发了监管部门对其保荐人、律师执业过程是否勤勉尽责，执业质量是否符合规定的质疑。另外，公司实控人为供销社也被监管质疑其合规性。

2021年-2023年，黄山谷捷收入依赖单一产品，在与多家大客户约定年降机制的情况下，公司产品销售单价持续下跌，然而毛利率却与产品价格走势相反；同时，公司经营活动现金流也与净利润不相匹配，“造血”能力也不算乐观。

01

实控人为供销社被疑合规性

大股东为公司客户

黄山谷捷的前身谷捷有限成立于2012年4月，注册资本1000万元，由昆山谷捷100%持股，后者由黄山供销集团、张俊武、周斌分别持有78%、11%、11%股份。

2021年4月，昆山谷捷又将其持有的公司全部股权以0对价同比例转让给黄山供销集团、张俊武、周斌。

同时，为精简组织架构，降低管理成本，黄山谷捷吸收合并了昆山谷捷，公司注册资本增至1200万元，各股东持股比例保持不变。合并后，昆山谷捷注销。

截至2021年3月末，昆山谷捷净资产账面价值380.94万元，评估价值为380.94万元；黄山谷捷净资产账面价值2912.3万元，评估价值为9651.75万元。

递表前，黄山谷捷实际控制人为黄山市供销社，其持有黄山供销集团100%股份，通过黄山供销集团持有公司51.87%的股份。

对于公司实控人为一家供销社，监管在第一轮问询中发出质疑，要求黄山谷捷说明是否符合相关规定。

黄山谷捷表示，黄山市供销社的性质为黄山市供销合作社的联合组织，属于集体所有制合作经济组织，黄山市供销社有权管理、监督和运营本级社有资产，依法行使本级社有资产所有权，履行出资人职责，享有出资人权益。

目前，黄山谷捷董事长为胡恩谓，由黄山供销集团提名。此前，胡恩谓曾于2017年1月-2022年10月担任黄山供销集团副总经理，2014年6月-2021年9月历任昆山谷捷董事、董事长。

报告期内（2021年-2023年），黄山谷捷共进行了两次增资。2021年11月，赛格高技术、上汽科技以22.42元/注册资本的价格分别向公司增资1.04亿元、1153.03万元，公司投后估值约为3.84亿元。递表前，赛格高技术、上汽科技分别持有公司25.65%、2.85%股权。

值得一提的是，赛格高技术还是公司的客户，其自身及通过广瑞特、天芯创联、芯辰达从黄山谷捷处采购散热基板用于销售，构成关联交易。2021年-2023年，其向公司采购金额分别为291.28万元、1,020.32万元和3,298.9万元，占公司各期营业收入的比例分别为1.14%、1.90%和 4.35%。

不过，公司向赛格高技术销售产品的毛利率要略低于其他非关联方客户相似产品。回复函显示，2022年-2023年，公司向赛格高技术销售“41029”号产品的毛利率分别为37.95%、32.62%，而向非关联方销售该产品毛利率分别为38.43%、33.77%；同期，公司向赛格高技术销售“41064”号产品的毛利率分别为38.58%、30.72%，而向非关联方销售该产品毛利率分别为41.94%、30.35%。

02

与大客户签年降机制‍‍‍

毛利率却持续上涨

黄山谷捷是一家专业从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售的企业。公司产品包括铜针式散热基板、铜平底散热基板，两者均应用于功率半导体模块的散热系统，其中铜针式散热基板应用于新能源汽车领域，铜平底散热基板应用于新能源发电等领域。

2021年-2023年，黄山谷捷实现营业收入分别为2.55亿元、5.37亿元、7.59亿元，净利润分别为3427.86万元、1.02亿元、1.63亿元，业绩持续增长。

黄山谷捷收入结构较为单一。报告期内，公司铜针式散热基板销售占比高达九成以上，各期分别为93.48%、96.96%、98.51%。

2021年-2023年，黄山谷捷主要产品铜针式散热基板的销售单价逐年下降，各期分别为97.63 元/件、95.40元/件和90.97元/件。

对此，深交所问询产品下降的原因，黄山谷捷表示，平均销售单价的变动主要受价格变动、汇率变动、结构变化的影响。

但实际上，黄山谷捷主要产品价格的下降或与公司和大客户签订的年降机制有一定关系。

黄山谷捷对大客户较为依赖，报告期内，公司主营业务前五大客户的销售收入分别1.73亿元、3.33亿元和4.21亿元，占营业收入的比例分别为67.77%、62.01%和55.47%。同期，对第一大客户英飞凌的销售收入分别为1.02亿元、1.54亿元和1.26亿元，占营收的比例分别为40%、28.65%和16.57%。

高度依赖大客户的情况下，导致黄山谷捷话语权较弱，因此，为了维持与稳定和大客户之间的合作关系，公司与英飞凌、联合汽车电子签署了年降机制。其中，对英飞凌每财年基础价格降价2%-4%左右，对联合汽车电子每年基础价格下降3%左右。此外，对于深圳安森美、斯达半导、中车时代、上汽英飞凌等客户虽未明确约定年降机制，但是否发生降价及降价产品和幅度由双方协定。

据回复函，2022年-2023年，公司对英飞凌就铜针式散热基板平均销售单价同比分别变动-3.64、-5.26%；对联合汽车电子分别变动4.3%、-9.33%；对深圳安森美分别变动-2.42%、-2.09%；对斯达半导分别变动-13.43%、-4.76%；对中车时代分别变动-3.17%、-6.24%。降价幅度均较大。

2021年-2023年，公司与主要客户英飞凌、联合汽车电子存在关于年降机制的约定，执行年降机制对收入的影响金额分别为-75.70 万元、-413.16 万元和-674.70万元，年降机制影响金额占主营业务收入的比例分别为-0.39%、-1.00%和-1.13%。

黄山谷捷营业成本主要为直接材料，报告期各期占比达65%左右，主要由铜排、铜板等构成。2023年，公司铜排、铜板采购价格同比分别上涨1.06%、0.5%。

而在主要产品销售单价逐年下滑，原材料上涨的背景下，黄山谷捷却依然可以实现毛利率的持续上涨。2021年-2023年，公司主营业务毛利率分别为28.19%、34.37%和36.26%。

不仅如此，2022年-2023年，黄山谷捷毛利率还高于行业均值30.79%、36.26%。

对此，公司解释称，主要是报告期内公司产品良品率提升、新产品开发和规模效应显现。报告期内，公司核心产品良品率分别为84.50%、87.71%和91.76%，公司通过生产工艺改进、提高加工熟练度、操作精度等方式，使得核心产品良品率逐渐提高。

03

经营现金流与净利润不匹配

分红3400万元后募资补流

随着营业收入的不断增长，黄山谷捷应收账款也在迅速扩大。

2021年-2023年末，公司公司应收账款账面价值合计分别为 6,762.99 万元、1.44亿元、1.65亿元，占流动资产的比例分别为 36.63%、55.46%和 43.86%。

同时，公司存货同样呈增长趋势，报告期各期存货账面价值分别为3996.19万元、5689.26万元、4910.1万元，占流动资产的比例分别为21.65%、21.84%、13.07%。

受经营性应收款项以及存货增加的影响，公司资金被大量占用，进而导致经营现金流净额为负。

2021年-2023年，黄山谷捷经营现金流净额分别为-1,348.79万元、1,734.22万元和 9,430.46万元，占同期净利润的比例分别为-39.35%、16.95%、57.69%。公司各期经营现金流净额波动较大，且与当期净利润金额相差较大。

黄山谷捷坦言，未来如果公司不能及时回笼资金，经营活动产生的现金流量净额可能继续出现负数或与净利润金额差异较大，进而对公司的财务状况和生产经营带来不利影响。

经营活动现金流承压的同时，黄山谷捷投资活动现金流也在不断流出。报告期内，公司投资活动产生的现金流净额分别为-1033.82万元、-3138.54万元和-2738.59万元，均为负值。

即便如此，黄山谷捷仍进行了分红，2021年-2022年，分红金额分别为1928.17万元、1500万元，合计3428.17万元。

此次IPO，黄山谷捷拟募集资金5.02亿元，其中1亿元计划用于补充现金流，占公司拟募资总额的20%。

附：黄山谷捷上市发行有关中介机构清单

保荐人、主承销商：国元证券股份有限公司

发行人律师：安徽天禾律师事务所

审计及验资机构：中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：安徽中联国信资产评估有限责任公司