文/瑞财经  李姗姗

北大高材生吴明辉是一位连续创业者。

创业的想法很早就扎根在他的脑海里，为此，吴明辉提出了“七次创业理论”——

从读完硕士25岁，到46岁这21年间，有七次创业机会，每次三年。七次里只要成功一次，人生的境遇便大不相同。而即便回回失败，46岁时你一样可以去找工作，因为积累的经验是那些打工的人所不具备的。并且，当你躺在摇椅上时，不会为自己的人生后悔。

吴明辉用十八年的实践证明了他的创业理论。

从2006年的第一家公司秒针系统，到2014年二次创业的明略数据，再到2018年并购竞争对手、合并明略数据、成立明略科技集团，到2020年时，吴明辉达到了人生巅峰，明略集团估值高达200亿元，成为国内估值最高的AI大数据独角兽。

他三次创业均获成功，并以其AI驱动的营销和营运领先技术实力脱颖而出，成为行业的领跑者。

如今，42岁的吴明辉即将带领集团于港交所上市，试图在资本市场分一杯羹，上市主体为汇智控股有限公司（下称“汇智控股”）。

但对于上市这件事，吴明辉似乎只能成功，不能失败。资方入股、拉高估值的另一边，公司与其签署了对赌协议，若IPO失败触发股权回购，汇智控股将面临高达70亿元的回购金额。届时，公司甚至可能面临资不抵债的困境。

从行业影响上来看，吴明辉无疑是成功的，但从盈利角度来看，他的成功似乎并没有那么光鲜。若剔除优先股公允价值变动等对利润的影响，汇智控股至今尚未盈利，三年半累计亏损23.49亿元，而这或成为汇智控股寻求港交所IPO的绊脚石。

01

估值减半，腾讯落座第一大股东

上市主体汇智控股成立于2010年2月，创立之初，由吴明辉全资持有的Market Pro Holdings Limited拥有25.48%股权，以及附属公司明略昭辉当时股东的境外联属公司拥有74.52%股权。

吴明辉的概念深受资本追捧。据统计，自2010年以来，汇智控股共进行了6轮系列融资，融资金额累计约6.27亿美元，折合人民币约45.52亿元。截至2024年6月末，公司融资所得款已使用92.01%。

伴随着融资而来的，是公司估值的不断增长，由A轮的0.12亿美元增至F轮的15亿美元，折合人民币约为110亿元，大幅增长了123.27倍。 

而值得注意的是，在2020年11月汇智控股进行E-2轮融资时，公司估值曾达到巅峰29.18亿美元。而次年11月F-1轮融资时，却骤降至5亿美元，短短一年时间估值大幅缩水82.86%。

此后两个月，汇智控股的估值又迅速回血，到2024年1月已大幅回升至15亿美元，但较此前估值高点仍相差近50%。

融资过程中，入股汇智控股的投资方阵容十分豪华，其中不乏腾讯投资、红杉中国、淡马锡、华兴资本、春华资本等顶级资本大鳄。

递表前，腾讯通过意像架构等实体合计持有汇智控股26.96%股份，为最大外部投资方。腾讯投资部董事总经理姚磊文担任公司非执行董事。

招股书显示，腾讯于2018年时才入股公司，当年4月，腾讯与华兴资本参与公司10亿元C轮融资；之后，腾讯持续加码，又于2019年领投20亿元D轮融资；到2020年，腾讯再度联手淡马锡、快手、以及弘卓资本等加入汇智控股E轮和E 轮融资，融资金额分别为3亿美元和2亿美元。

此外，金拓及中航合共持股8.55%；红杉中国持股7.46%；淡马锡Temasek持有4.14%；华兴资本持有3.97%。

资本入股的同时，与汇智控股签署了对赌条款，包含优先购买权、赎回权、转换权、清算优先权、委任董事权及优先认购等特别权利。其中，赎回权已于公司递表港交所时终止，但若IPO失败则该权利自动恢复。

而吴明辉作为创始人，却并非汇智控股持股数最多的股东。递表前，吴明辉通过Mine Mine International Limited、珠海横琴明略万象股权投资企业（有限合伙）合计持股11.65%。

不过，汇智控股采取不同投票权架构，公司每股B类股份可行使十票投票权，而A类股份每股可行使一票投票权。该架构的受益人为吴明辉。

递表前，汇智控股共发行股份1.31亿股，其中有1483.55万股B类股份，均由吴明辉持有；此外，吴明辉还持有198.94万股A类股份，推算其合计拥有约56.83%的投票权。因此，吴明辉与其持股平台构成公司控股股东组。

据招股书，吴明辉担任公司董事长、执行董事、首席执行官兼首席技术官，2021年-2024年上半年，其薪酬总额逐年下降，各期分别为264.2万元、201.4万元、156.2万元及80.8万元。

履历显示，目前，吴明辉正在攻读北京大学电子与信息博士学位。

02‍

上半年收入同比下降，大客户留存率下滑

汇智控股是一家数据智能应用软件公司，致力于通过整合大模型、行业特定知识和多模态数据，改变企业营销和营运决策及流程。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年的总收入计，汇智控股是中国最大的数据智能应用软件供应商。

汇智控股收入来源包括营销智能、营运智能、行业AI解决方案业务，具体产品包含秒针系统、基于腾讯生态系统的私域工具、金数据、智能门店营运系统、小明助理等。

2021年-2023年，汇智控股实现收入分别为10.43亿元、12.69亿元、14.62亿元，逐年增长。

不过，进入2024年，公司收入出现下滑。2024年上半年取得5.65亿元，较2023年上半年的5.93亿元同比下滑了4.72%。

从收入结构上来看，营销智能在期初为公司支柱性业务，在2021年的收入占比达到78.7%。

营销智能应用软件主要是指公司的旗舰产品秒针系统，该系统提供了涵盖媒体支出优化、社交媒体管理和用户增长的全方位解决方案，以提高数字和户外渠道的营销实效。截至2023年末，就大客户数目而言，秒针系统的客户续约率超过90%及中标率超过90%。

而该业务收入逐年下滑，2021年-2024年上半年，分别为8.21亿元、8.03亿元、7.53亿元及3.23亿元，占公司总收入的比例也降至2024年上半年的57.1%。

随之而来的是营运智能业务收入占比的逐年上升，由期初的7.5%大幅增至期末的40.7%。

智能营运系统主要通过物联网技术，将来自线下门店数据集成到门店场所数据平台中，并与企业客户自身的系统相连接。利用独特的行业知识图谱和基于行业数据自主开发的营运大模型，为门店构建一个“智能营运大脑”，通过各种营运智能体协助门店实现这一智能。

汇智控股的智能营运模式收获了众多餐饮、零售企业的认可。截至2024年6月末，其营运智能产品和解决方案已应用在超过1.5万家餐厅和4万多家线下零售店。

2024年上半年，汇智控股收缩营销智能业务的同时，不断扩张的营运智能业务收入却没有同步跟上，这是导致公司当期收入下滑的主要原因。

此外，基于行业AI解决方案业务的预期增长率逐渐下降，公司亦在收缩该业务规模，2024年上半年，该业务收入同比下滑18.69%，收入占比仅有2.2%。

除了零售及餐饮业，汇智控股的客户还遍及消费品、食品及饮料、汽车、3C、化妆品、母婴用品等行业，截至2024年6月末，公司已为135家财富世界500强公司提供服务。

2021年-2023年，公司收入贡献超1万元的客户数量逐年增长，分别为916名、1,485名、1,880名。截至2024年6月末，公司为1,445名贡献收入逾5,000元的客户提供服务，较上年同期减少了106名。

报告期内，汇智控股对客户的追加销售率分别为32.2%、24.3%、28.4%及28.9%，整体呈下滑趋势。

而就大客户总数而言，2021年-2023年，汇智控股的留存率逐年上升，分别为82.5%、91.7%、93.1%。但2024年上半年，留存率降至84.4%，同比下降4.5个百分点。

报告期内，汇智控股对大客户的销售集中度逐年提升，各期来自前五大客户的收入占比分别为24.2%、25.4%、36.0%及34.7%，来自最大客户的收入占比分别为6.9%、11.9%、24.4%及20.0%。

汇智控股还存在大客户与主要供应商重叠的情形，公司五大客户之一客户A亦为五大供应商之一供应商C。公司主要向该重叠客户供应商提供营销智能服务及行业AI解决方案，同时向其获得技术服务。

报告期内，汇智控股向客户A销售金额分别为7196.3万元、3810.2万元、3939.3万元及2197.2万元，占比分别为6.9%、3%、2.7%及3.9%；向供应商C采购金额分别为3150万元、3017.8万元、2808.6万元及1233.2万元，占总采购额的比例分别为4.9%、4.6%、4.7%及4.8%。

03‍

毛利率下滑10个百分点，三年半累亏23亿

营销智能作为公司主要收入来源之一，有着较高的毛利率水平，报告期各期分别为71.7%、69.2%、72.8%及70%。

相比之下，营运智能业务的毛利率较低，各期分别为36.1%、32%、28.3%及27.9%，呈逐年下滑趋势。

但由于毛利率较高的营销智能业务收入占比逐渐下滑，而毛利率较低的营运智能业务收入占比逐年升高，导致汇智控股整体毛利率出现下降。报告期内，公司毛利率分别为61%、53.2%、50.1%及50.6%，期末较期初大幅下滑了10.4个百分点。 

虽然毛利率持续下滑，但公司经营亏损额逐渐收窄。2021年-2024年上半年，汇智控股经营亏损分别为13.15亿元、10.09亿元、2.11亿元及8452.2万元，这主要得益于公司期间费用的缩减，降低了经营成本，但期间费用率仍处于高位。

报告期内，汇智控股的研发开支分别为9.76亿元、7.51亿元、4.81亿元及1.74亿元，占同期收入的比例分别为93.5%、59.2%、32.9%及30.7%。

研发开支中，员工福利开支占比最高，2021年为6.77亿元，占比69.4%，到了2023年降至2.77亿元，占比55.1%。而正是由于这一项支出的大幅减少，使得公司研发开支金额得以有效控制。

汇智控股表示，主要是公司逐步淘汰行业AI解决方案，并暂停组织智能的研发投资，两项业务计划的逐步淘汰减少了相关的研发人员，从而降低了研发费用。

与此同时，公司亦在减少行政开支，报告期各期分别为4.79亿元、5.8亿元、3.16亿元及1.4亿元，占总收入的比例分别为45.9%、45.7%、21.6%、25.6%及24.7%。其中，2022年行政开支增长是由于公司调整组织架构，导致遣散开支增加。

而经营亏损收窄的另一端，因受对赌协议的影响，汇智控股优先股、认股权证及可转换票据的公允价值变动产生的损益传导至利润层面，导致净利润出现大幅波动。2021年-2024年上半年，公司净利润分别为-25.02亿元、16.37亿元、3.18亿元及-9866.2万元。

若剔除以股份为基础的付款开支、IPO相关开支、商誉及其他无形资产减值亏损以及优先股、认股权证及可转换票据的公允价值变动，公司产生非香港财务报告准则亏损净额分别为10.67亿元、10.6亿元、1.74亿元及0.48亿元，三年半累计亏损23.49亿元。

除此以外，商誉减值亦吞噬了一部分净利润。由于业务合并产生的协同效应及其他无形利益，2021年-2024年上半年，公司形成商誉分别为7.36亿元、7.55亿元、7.55亿元及7.55亿元。

2021年，由于行业AI解决方案业务的预期增长率进一步下降，导致该业务现金产生单位的账面值超出其可收回金额，因此计提商誉减值1.73亿元，并计入当期损益。 

04‍

经营现金流持续告负，头悬70亿对赌

经营亏损之下，汇智控股经营活动现金流净额持续告负。报告期内，公司经营活动现金净流出分别12.62亿元、5.62亿元、1.3亿元及0.77亿元，三年半累计净流出20.31亿元。

而投资活动现金流均为净流入，各期分别为9.75亿元、1.68亿元、4902.4万元及3208.6万元。

2021年，汇智控股出售按公允价值计入损益的金融资产所得24.22亿元；2022年-2024年上半年，公司已抵押存款及受限制现金获解除分别2.72亿元、7.01亿元及1.54亿元，是公司投资现金流为正的主要原因。

报告期内，融资活动现金流均为正，分别为2.52亿元、0.25亿元、1.46亿元及1.22亿元。

截至2024年月末，汇智控股现金及现金等价物为3.84亿元，较期初的4.44亿元缩水13.51%。同期，公司短债2.49亿元，手握现金尚能覆盖短债。

不过，因与投资者签署对赌协议，汇智控股需要赎回的优先股价值高达数十亿元，该情况进一步影响公司的负债状况，也正因此，公司常年处于资不抵债的状态。

截至2024年6月末，汇智控股需要赎回的优先股价值达69.67亿元；同期，公司负债总额89.48亿元，资产总值24.3亿元，负债净额达65.17亿元。一旦公司IPO失败，触发对赌协议，将面临较高的资金流动性风险。

附：汇智控股上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：高伟绅律师行、竞天公诚律师事务所

申报会计师及独立核数师：安永会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司