文/瑞财经 孙肃博

一颗颗牙齿，撑起了一个又一个IPO。

继瑞尔集团、美皓集团、牙博士、马泷齿科等口腔品牌陆续赴港IPO后，武汉大众口腔医疗股份有限公司（以下称“大众口腔”）也叩响了港交所的大门。

2018年4月，大众口腔从新三板摘牌，并于三年后进行了B轮融资。但随后，其就再未于资本市场掀起过任何水花。

值得注意的是，此次向港交所递表前，大众口腔斥资1.2亿元回购了所有战投方的股份。招股书披露称，各投资者撤资是出于商业原因。

但瑞财经《预审IPO》发现，在引进战投的同时，大众口腔还与各战投方签订了对赌协议。其中，各方就上市安排、公司的诚信问题、控股股东重大违法违规等方面约定了赎回权。

01

多年同事携手创业

1993年到2024年，大众口腔的两位创始人姚雪、沈洪敏已惺惺相惜了31年。

2007年共同创办大众口腔前，他们就已相识。

1987年，姚雪从湖北医科大学拿到医学学士学位。随后，他并没有立即参加工作，而是选择考到华中师范大学继续学习法律。

拥有医学、法学双学位的姚雪，最终在就业上还是选择了医学。1993年7月，他就职到大名鼎鼎的西安杨森制药有限公司（以下称“西安杨森”），负责湖北省若干地区的医药销售，自此涉足医药行业。

同年6月，从哈尔滨医科大学毕业的高材生沈洪敏也入职了西安杨森，负责黑龙江省的销售与分销。

在西安杨森共事一年多后，1994年年底，姚雪和沈洪敏双双跳槽到了联邦制药（3933.HK）旗下的珠海联邦制药股份有限公司（以下称“珠海联邦”）。姚雪任中国销售部的总经理，主要负责中国销售业务的整体管理；沈洪敏任中国销售部的副总经理，负责监督华东、华北、东北、西北区域的销售与分销。

1999年5月，姚雪和沈洪敏开始自立门户。最初，二人并没有把目标对准口腔行业，而是继续选择做医药，成立了湖北普康医药有限公司（以下称“普康医药”）。

2004年10月，姚雪、沈洪敏成立了湖北中山医疗投资管理有限公司（以下称“中山医疗投资”）。根据天眼查信息显示，二人当时各持股49%及34%。

2007年7月，中山医疗投资注册成立了大众口腔的前身“武汉大众口腔门诊部有限公司”（以下称“大众口腔门诊部”）。招股书披露称，姚雪、沈洪敏当时于而中山医疗投资的持股比例为55%及39%，而剩余的6%股份由公司监事黄美芸及数名初期个人投资者持有。至于数名初期个人投资者是何人，大众口腔并未详细说明。

直至此次递表前，中山医疗投资由姚雪、沈洪敏分别持有约44.11%及31.38%的股份。而姚雪、沈洪敏及中山医疗投分别直接持有大众口腔约1.24%、1.17%及81.32%的股份，三方为大众口腔的一组控股股东。

同时，姚雪、沈洪敏还于2014年6月3日订立了一致行动协议，二人同意就其于中山医疗投资及大众口腔的投票权采取一致行动。

瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，截至递表前，中山医疗投资除了由姚雪、沈洪敏持股44.11%及31.38%外，还由公司执行董事刘红婵持股0.86%，由监事黄美芸、徐岑各持股1.72%、0.86%，由前董事周先略持股0.43%，由公司副总经理王宏持股2.58%，由刘红婵的丈夫刘保平持股1.29%，由其他13名个人股东合共持股16.77%。

有意思的是，从天眼查披露的信息来看，招股书未披露的中山医疗投资其他13名个人股东中，有10名都曾经或目前拥有国内首家医药流通类上市公司南京医药（600713.SH）的背景。此外，刘红婵的丈夫刘保平其实也是南京医药旗下孝感公司和咸宁公司的董事长。

另外有意思的一点是，这10位拥有南京医药背景的中山医疗投资股东中，有9位都还共同拥有一家公司的股份，即湖北凯菩特医疗投资股份有限公司（以下称“凯菩特医疗投资”）。

天眼查显示，凯菩特医疗投资成立于2015年11月24日，在该公司的股东名单中还可以发现姚雪、沈洪敏、刘红婵、黄美芸的身影。目前，该公司已处于注销状态。

事实上，姚雪创业多年后，于2009年12月又入职了南京医药湖北有限公司（以下称“南京医药湖北公司”），担任该公司总经理，负责公司运营管理。从2020年12月开始至今，姚雪一直担任着该公司董事会主席。

而据天眼查显示，南京医药湖北公司于2009年11月23日由中山医疗投资和南京医药注册成立，双方各持股49%及51%。目前，南京医药湖北公司仍由中山医疗投资和南京医药各持股49%及51%。换言之，中山医疗投资与南京医药其实是合伙关系。

而瑞财经《预审IPO》从南京医药2024年半年度报告中发现，今年1月份，中山医疗投资合计借给了南京医药7000万元资金，借款期限为1年，利率为3%。

此外，今年4月，南京医药湖北公司还向中山医疗投资申请了额度不超过2亿元（含）的借款。截至2024年6月30日，南京医药湖北公司已向中山医疗投资借了160万元。

财报显示，截至2023年12月31日，南京医药的现金及现金等价物余额为21.94亿元，短期借款为17.64亿元，一年内到期应付债券为6.22亿元，一年内到期的长期借款为16亿元。也就是说，截至2023年12月31日，南京医药的短债缺口达17.92亿元。

02

递表前战投撤退

2015年5月12日，姚雪和沈洪敏将大众口腔送上了资本市场的舞台，其股份开始在新三板挂牌交易。彼时，大众口腔由中山医疗投资持股90%，由员工持股平台武汉杏林投资管理合伙企业（有限合伙）（以下称“武汉杏林”)持股10%。

挂牌新三板两年后，2017年7月31日，大众口腔获得了首轮外部融资，湖北中元九派产业投资基金合伙企业（有限合伙）（以下称“中元九派”）及朱超分别以2352万元及588万元的价格认购了其240万股及60万股股份。此轮融资后，大众口腔的估值达到了3.92亿元。

然而次年4月27日，大众口腔却自愿终止了在新三板挂牌。对此，大众口腔在招股书中解释称，新三板是仅对合格投资者开放的市场，与其他证券交易所相比，其交投量及流通性相对较低，难以反映公司股份的公允价值，而公司当时也正在寻求在其他证券交易所（包括联交所）上市的机会，以致于能有机会进入更成熟的国际资本市场。

退出新三板后，直到2021年5月，大众口腔才再次传来资本化的消息。彼时，其进行了B轮融资，中信证券投资、中元九派、致道资本、李建生、李臻、陈巍、王宏、王青松等八名投资者合计以8549万元的价格认购了其5,895,906股股份。同时，中山医疗投资、姚先生及沈女士还合计以1451万元认购了其1,000,642股股份。

B轮融资后，大众口腔增至了6.8亿元。而这轮融资后直至此次递表前，大众口腔再未获得过融资。

更令人意外的是，就在大众口腔此次向港交所递表前，2024年10月8日，大众口腔以1.213亿元回购了公司所有投资者的股份，合计8,379,306股。

根据招股书，该价格系各投资者的按照原始投资成本加溢价及扣除已派付股息。2022年及2023年，大众口腔分别派付了3900万元、3660万元股息。

另据招股书所称，大众口腔的此次回购是出于投资者的商业原因。不过据瑞财经《预审IPO》穿透招股书发现，两次融资，大众口腔及其控股股东中山医疗投资、姚雪、沈洪敏均与投资者签订了对赌协议。

根据A轮融资签订的对赌协议，若大众口腔未能于2024年12月31日或之前递交上市申请或大众口腔的控股股东、关联方及主要管理层受到行政处罚或有其他重大违法违规行为或大众口腔的实益控股股东、公司主要管理层及公司其他关联方有同业竞争业务，大众口腔或其控股股东中山医疗投资、姚雪、沈洪敏应向投资者赎回股份。

根据B轮融资签订的对赌协议，若大众口腔未能递交上市申请或出现任何影响公司合资格上市的迹象（如公司放弃）或发生重大实质性障碍；公司在未经投资者同意的情况下，对其经营模式及业务范围作出实质性变动；发生任何基于与其他投资者建立估值调整机制的基础；公司控股股东、关联方及主要管理层受到行政处罚或有其他重大违法违规行为；公司管理团队出现任何诚信问题；十二个月内的累计亏损达到截至2020年12月31日的资产净值的50%，则大众口腔或其控股股东中山医疗投资、姚雪、沈洪敏应向投资者赎回股份。

03

上半年加大营销业绩反降

从业绩数据来看，大众口腔近一年未出现对赌协议中的亏损情况。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年所得收入计，大众口腔在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中居第一位。

2021年、2022年、2023年及2024年，大众口腔的收入分别为3.81亿元、4.09亿元、4.42亿元及2.05亿元，期内利润分别为1473.8万元、5645万元、6703.8万元及2924.5万元。

相比2023年上半年，大众口腔2024年上半年的收入同比下滑了4.13%，期内利润同比下滑了9.58%。

瑞财经《预审IPO》注意到，这或许与大众口腔2024年上半年接诊人数和接诊患者人数减少有关。

截至2021年、2022年及2023年12月31日及截至2023年及2024年6月30日，大众口腔分别接诊了71.54万人次、70.87万人次、76.88万人次、37.32万人次和36.89万人次，接诊患者为26.87万人、27.63万人、29.69万人、16.72万人和16.61万人。

同期，在大众口腔就诊的人次平均开支分别为532元、578元、575元、572元及554元。

在业绩有所下滑的同时，瑞财经《预审IPO》注意到，2024年上半年，大众口腔实则在营销方面加大了力度。

2023年上半年，大众口腔的营销费用为2020万元，而2024年上半年则同比增长了13.3%至至2290万元。对此，大众口腔称，积极的品牌建设和市场营销工作可以提升公司在业内的竞争力。

值得一提的是，大众口腔在招股书中表示，计划未来五年内在华中地区开设约80至100家新的口腔医疗诊所。每家新诊所的建筑面积预计在300平方米至500平方米之间，配备约6至10张牙椅。而新诊所的月度盈亏平衡期预计为5至7个月，投资回收期预计为15至24个月。

大众口腔称，公司计划主要通过上市募资以及在必要或适当的情况下，利用公司的内部资源或银行借款来支付未来新建医疗诊所的投资。

此外，大众口腔还计划于未来五年，收购约40家至65家口腔医疗机构，战略地理重点放在华中地区。

附：大众口腔上市发行有关中介机构清单

独家保荐人：海通国际资本有限公司

法律顾问：天元律师事务所（有限法律责任合伙）、天元律师事务所、泰和泰律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所