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文/瑞财经 杨宏彬

茹伯兴，是常州知名富豪中白手起家的典范。

中学毕业后，茹伯兴成为了一名养蜂人。但养蜂取蜜有季节限制，且收入一般，干了几年后，他转行卖雨衣，创办了一家主要从事雨衣面料的贸易公司，由此开启了企业家的道路。

在茹伯兴创业的年代，汽车还是个稀缺的东西，所以雨衣十分畅销，茹伯兴还在此基础上拓展了包装膜等塑料制品，先后兴办了多家相关企业，包括百兴集团。

之后，茹伯兴的生意越做越大，以百兴集团为载体，先后投资了塑胶、地产、金融等产业。而在去年，百兴集团旗下的功能性薄膜业务已经走到了资本市场门前。

2023年3月，百佳年代向上交所主板递交招股书，但时隔1年零3个月后，IPO申请被公司撤回。

如今的茹伯兴已经77岁了，手下的公司也已逐步交班给了儿子茹正伟，包括百佳年代。而近年来媒体关于百兴集团的报道中，也只提到茹伯兴与茹正伟。

而事实上，茹伯兴还有一个女儿名为茹华英，她也在百佳年代持股，奇怪的是，百佳年代在招股书中并未将茹华英列为公司实际控制人。截至递表，百佳年代的实控人为茹伯兴夫妇、茹正伟夫妇，茹华英亦未在百佳年代及百兴集团担任高管。

在经营上，百佳年代营收及净利润逐年增长，但公司的经营现金流却一直存在缺口，且缺口不断扩大。公司主要靠融资维持在手资金，这导致了百佳年代的债务的增长。截至2022年6月，百佳年代的短债缺口高达13.64亿元。

此外，在融资过程中，百佳年代与部分投资者签订了对赌协议，随着IPO撤单，部分对赌协议将重新恢复效力。

01

6个月估值翻7.65倍，创始人女儿持股但不列为实控人

百佳年代的前身为百佳有限，成立于2007年，注册资金5,000万元，由百兴集团全资拥有。10年后，百佳有限改制为股份有限公司百佳年代，股本总额为1.5亿股，每股面值 1 元。

改制完成后，百佳年代第一大股东为百兴集团，持股69.33%，第二大股东为员工持股平台汇文亚通，持股6.67%。另一个员工持股平台航起日尚持股2%。

报告期内，百佳年代共发生过2次股权转让及两次增资。

2020 年 6 月，汇文亚通向万卓投资转让百佳年代500万股股份，每股代价2.5 元，共计1,250万元。转让完成后，汇文亚通持股降至3.33%，而万卓投资持有百佳年代3.33%。按交易代价估算，百佳年代的估值约为3.75亿元。

6个月后，百佳年代再迎来6名投资人，佳鹰创投、三亚景泰、中电投、伊敦投资、中石化资本、李鹏宇认购公司新增注册资本1,473.46万元，作价2.554亿元。百佳年代的注册资本由此增至约1.65亿元。粗略估算，此次增资后百佳年代的估值约升至28.7亿元。

增资完成后，百兴集团仍为百佳年代第一大股东，持股比例63.13%，百兴景华及百兴景祥并列第二大股东，均持股5.46%。

2021 年 10 月，李鹏宇将其持有0.07%的股权转让予百兴集团，作价213.5万元。转让完成后，李鹏宇退出百佳年代，百兴集团的持股升至63.20%。

两个月后，百佳年代再获增资2,196.46 万元，新增注册资本由三峡资本、东方电气、江峡绿色、润峡招赢、长江兴宁、九派投资、五矿元鼎、金信合益、三亚景泰、中电投、王瑾、YAO XUSHENG（姚旭升）、张雨柏认缴，作价4.4亿元。

增资完成后，百佳年代的注册资本约为1.87亿元，估值约为37.4亿元。

在引战时，百佳年代的实际控制人与投资人签下了对赌协议，其中一部分条款随着百佳年代递表及接受上市辅导起终止，但也有一部分条款将因百佳年代撤回上市申请而被恢复。

将被恢复的对赌包括百佳年代的实际控制人与中石化资本、伊敦投资、中电投三峡资本、东方电气、江峡绿色、润峡招赢、长江兴宁、九派投资、五矿元鼎、金信合益10名投资者签订的协议。

截止递表，百佳年代的控股股东为百兴集团，持股55.77%，而百兴集团由茹伯兴及茹正伟分别持有51%及49%，此二人为父子关系。

另外，百佳年代还由茹伯兴的女儿茹华英直接持有2.68%，茹伯兴妻子殷凤娣直接持有2.41%，茹正伟的妻子杜桂珍直接持有2.41%。同时，殷凤娣为百兴景祥的实际控制人，杜桂珍为百兴景华、汇文亚通、航起日尚的实际控制人，这4个平台合计持有百佳年代13.93%的股权。

有意思的是，在招股书中，百佳年代仅将茹伯兴夫妇、茹正伟夫妇列为实际控制人，合计控股74.5132%，而作为茹伯兴直系亲属的茹华英却被排除在实际控制人名单之外。同时，茹华英也并未在百佳年代担任董事及高级管理层。

而在百兴集团，茹华英亦未担任高管，该公司董事长为茹正伟，总经理为杜桂珍，董事为茹伯兴。

百佳年代的4名实际控制人中，仅有茹正伟在公司担任董事及高管，为董事长、总经理。另外的董事及高管包括毛曲波，任董事；邓尔慷，任董事、财务总监；胡志，任董事；关雪辉，任董事、供应链管理中心总监。

02

倚重光伏胶膜，产品毛利率波动较大

百佳年代是一家从事功能性薄膜研发、生产和销售的企业，公司主要产品包括光伏胶膜、BOPET 薄膜、PVC 薄膜、PC 薄膜、胶粘剂及涂层材料等，主要应用于光伏组件、消费电子和家居装饰等行业。

2019年-2022年上半年，百佳年代实现主营业务收入10.2亿元、13.4亿元、25.2亿元及19.7亿元，逐年增长。

销售光伏胶膜是百佳年代最主要的收入来源，期内该产品的销售收入占百佳年代主营业务收入的38.72%、54.56%、71.36%及81.49%，占比逐年提升。

2019年时，百佳年代销售PVC 薄膜带来的收入尚能与光伏胶膜平分秋色，但之后几年该产品的销售收入占比连连下降。各期内，百佳年代销售PVC 薄膜的收入占比分别为34.06%、23.95%、15.30%、7.89%。

换言之，百佳年代越来越倚重光伏胶膜这一产品。

报告期内，百佳年代光伏胶膜的产量增长十分迅猛。2019年-2022年上半年，该产品产量分别为5,738.19万平、8,491.72万平、15,665.12万平及12,676.56万平。

不过，百佳年代光伏胶膜的毛利率并不稳定，报告期内，分别为17.01%、23.53%、13.87%及21.52%，2021年降至低点。

百佳年代在招股书中解释称，光伏胶膜毛利率在2021年下降较多是因为硅料价格上涨抑制了下游组件行业的需求，同时EVA 树脂价格上涨给光伏胶膜制造带来压力。

2019年-2022年上半年，百佳年代采购EVA树脂的单价分别为1.11万元/吨、1.09万元/吨、1.87万元/吨及1.91万元/吨，材料单价确实于2021年出现较大幅度上涨，2022年上半年继续上涨。

而在2022年上半年，百佳年代光伏胶膜毛利率又提升至21.52%，公司称原因为在2022 年上半年原材料价格低位时进行了备货。

招股书显示，光伏胶膜的主要原料除了EVA树脂外，还有POE树脂。而在2022年上半，百佳年代采购POE树脂的价格为2.16/吨，每吨较2021年提高了0.52元。

2022年上半年，百佳年代采购光伏胶膜两大主要原料价格均上涨，这与招股书中低价备货的描述并不一致。

事实上，涨价或许才是其将产品毛利率提升的真正原因。2019年-2022年上半年，百佳年代该光伏胶膜每平方售价分别为6.91元、8.79元、11.80元及13.24元，逐年提高。

核心产品的毛利率牵动着百佳年代主营业务的毛利率。报告期内，百佳年代主营业务的毛利率分别为18.14%、22.37%、14.98%及19.84%。

03

大客户依赖加深，第一大客户藏“猫腻”

报告期内，百佳年代对五大客户的依赖逐渐加深。2019年-2022年上半年，前五大客户为百佳年代贡献的销售额占比分别为19.10%、36.83%、46.49%及48.77%。

值得一提的是，自2020年起，百佳年代将天合光能及上海成套集团视为一组客户，两家公司贡献销售额为五大客户之最，占比分别为18.46%、24.57%、19.16%。而在2019年时，天合光能亦为百佳年代的五大客户之一，但贡献的销售额仅有3.40%。

招股书显示，百佳年代与天合光能洽谈并确定产品价格、数量、交货地点及收货人等条款后，与上海成套集团签订销售合同，并与上海成套集团结算货款，产品交付时由公司直接发至天合光能指定地点。

钱是由上海成套集团给，货却是发给天合光能，这一操作令人十分疑惑。

股权上，天合光能与上海成套集团并未有关联关系，前者实控人为高纪凡，后者是上海建工（600170.SH）旗下公司。而在商业关系上，上海建工是天合光能的供应商。

根据天合光能的可转债说明书，公司2019年-2021年的五大供应商中，均有上海建工的身影，但不见百佳年代。

各期内，天合光能向上海建工采购的金额分别为18.73亿元、20.41亿元、30.39亿元，采购产品包括EVA/玻璃/电池片/硅片/铝边框。要知道，上海建工是一家建筑公司，上述这些产品也并非为上海建工的主要产品。

04

超1/4营收“打白条”，经营现金流缺口持续扩大

除了销售功能性薄膜外，百佳年代还有零星的废料和原材料销售收入。2019年-2022年上半年，百佳年代的总营收为10.26亿元、13.47亿元、25.42亿元及19.87亿元。

而在营收逐年增长的同时，百佳年代应收账款也在逐年上升。2019年末-2021年末，公司的应收账款余额分别为2.62亿元、3.88亿元、6.82亿元，分别占比各期营收的25.53%、28.8%、26.83%。2022年6月末，百佳年代应收账款达到10.85亿元。

与此同时，百佳年代的应收账款坏账准备也在逐年增加，各期分别为2,143.28万元、3,227.58万元、4,766.77万元及6,799.19万元。

虽然毛利率存在波动，但百佳年代仍实现净利润连续增长。报告期内，百佳年代的净利润分别为4,271.41万元、1.22亿元、1.31亿元和 1.91亿元，2022年上半年的净利润已经超过了2021年全年。

百佳年代利润增长不受毛利率影响的秘诀或在一个省字。报告期内，公司的各项费用率均呈下降趋势。其中，销售费用率分别为2.77%、0.91%、0.91%及0.64%；管理费用率分别为2.93%、2.83%、2.26%、1.97%；研发费用率分别为3.26%、3.42%、3.11%及2.39%。

然而，持续的盈利并未让百佳年代的经营现金流持续净流入，反而缺口越来越大。2019年-2022年上半年，百佳年代的经营现金流净额分别为-4,654.84万元、-3.31亿元、-4.91亿元及-10.56亿元。

对此，百佳年代解释为光伏胶膜行业上下游的付款周期差异使得公司营运资金被占用较多，以及公司存货的增加占用了较多的营运资金。

2019年末-2022年上半年末，百佳年代的存货账面余额分别为9,431.04万元、1.92亿元、4.2亿元及8.72亿元，增长十分迅速。

05

6个月短债激增11亿，资产负债率超行业均值

报告期内，百佳年代的投资现金流也均录得净流出。2019年-2022年上半年公司投资现金流净额分别为-384.51万元、-3,694.99万元、-3,715.72万元、-6,994.31万元。

招股书显示，导致百佳年代投资现金流持续净流出的主要原因为购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，各期内分别为384.51万元、3,694.99万元、4,006.25万元及5,947.49万元。

然而，在投资现金流及经营现金流连续存在缺口的情况下，百佳年代的货币资金录得持续增长。2019年末-2022年6月末，公司手持的货币资金分别为3,321.52万元、1.92亿元、2.43亿元及3.52亿元。

这意味着，百佳年代主要依靠融资活动维持在手资金。报告期内，百佳年代的筹资现金流净额分别为1,700.35万元、4.9亿元、5.85亿元及11.83亿元，主要的流入科目为取得借款收到的现金，各期内分别为8.84亿元、11.43亿元、9.56亿元及13.95亿元。

依靠借款维持在手资金，导致百佳年代的债务增长，其中主要是短期借款的增长。2019年末-2022年6月末，百佳年代的短期借款分别为4.05亿元、5.82亿元、6.18亿元、17.16亿元。2022年前6个月的时间，百佳年代短债增长了近11亿元。

而如上文所述，截至2022年6月末，百佳年代在手的货币资金仅有3.52亿元，公司短债缺口达到13.64亿元。

从行业来看，百佳年代的资产负债率远超行业均值，流动比率则低于行业均值。

截至报告期各期末，与百佳年代可相比的4家公司资产负债率均值分别为35.07%、38.86%、32.21%及40.17%，流动比率均值分别为3.46倍、3.35倍、3.36倍及2.40倍。

而百佳年代各期末的资产负债率为71.42%、61.56%、50.39%及65.15%，流动比率为1.02倍、1.33倍、1.73倍、1.36倍。

附：百佳年代上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：华泰联合证券有限责任公司

发行人律师：北京市天元律师事务所

审计机构：中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：江苏华信资产评估有限公司